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今年的復(fù)蘇跟以往有所區(qū)別，今年由消費(fèi)主導(dǎo)，而不是消費(fèi)和投資形成合力。消費(fèi)的恢復(fù)目前依賴消費(fèi)場景放開后前期擠壓性需求的釋放，表現(xiàn)為以餐飲、旅游消費(fèi)為代表的服務(wù)型消費(fèi)趨勢(shì)喜人。

放在以往，單純消費(fèi)的恢復(fù)并不足以撬動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)增長率滿足目標(biāo)要求，總能看到投資的身影。但是，由于疫情的特殊效應(yīng)，今年消費(fèi)僅憑“一己之力”就能撐起KPI任務(wù)，市場對(duì)逆周期調(diào)節(jié)工具的依賴性并不強(qiáng)。這從4月中央政治局會(huì)議以及貨幣政策一季度例會(huì)的表述中就能感受出來。

一季度貨幣政策例會(huì)表明，當(dāng)前的貨幣政策已經(jīng)處于復(fù)蘇期的思維之中，央行開始考慮不再“逆周期調(diào)節(jié)”，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具從“做加法”到“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，宏觀政策不僅擴(kuò)大需求，而且注重“改革創(chuàng)新和防范化解風(fēng)險(xiǎn)”。

4月中央政治局會(huì)議指出，“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期”，同時(shí)防風(fēng)險(xiǎn)表述再次出現(xiàn)，表明在完成全年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)任務(wù)難度不大的情況下，對(duì)應(yīng)的調(diào)結(jié)構(gòu)政策可能再次出臺(tái)，只是現(xiàn)階段“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”，因而政策整體還是處于呵護(hù)狀態(tài)，對(duì)應(yīng)的調(diào)結(jié)構(gòu)力度可能不如2021年。

目前來看，消費(fèi)獨(dú)樹一幟，而投資相對(duì)疲軟的狀態(tài)將持續(xù)。唯有等待，在“養(yǎng)”的過程中，內(nèi)需逐步修復(fù)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)，市場認(rèn)為的“弱復(fù)蘇”與政策認(rèn)為的“好于預(yù)期”之間的分歧才會(huì)逐漸彌合。

結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇也帶來一些有趣現(xiàn)象，因?yàn)橥瑯拥慕?jīng)濟(jì)增速，驅(qū)動(dòng)力不同對(duì)市場的影響也不同。通常而言，只有以地產(chǎn)為代表的投資復(fù)蘇才會(huì)帶來大家想要的融資需求和資產(chǎn)供給。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)缺席，而新的增長引擎尚未出現(xiàn)時(shí)，只能政府挺身而出，表現(xiàn)為企業(yè)和居民部門穩(wěn)杠桿、政府部門加杠桿。

這種復(fù)蘇路徑，一方面政府能撬動(dòng)的民間資源有限，不能跟企業(yè)部門和居民部門相比；另一方面，由于政府有意識(shí)地督促銀行降利率，促使部分企業(yè)貸款利率甚至低于存款或者理財(cái)利率，存在資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。這也是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)火熱的同時(shí)，金融市場反應(yīng)相對(duì)平淡的原因。

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